报告要点
1970年代初，内外因素影响下，日本开启转型；经济增速回落，产业亟待升级
1970年代初，日本开始面临转型压力；工业经济趋于收缩、投资驱动逐渐减弱，拖累经济增速震荡回落。1950年代起，日本依托重化工业等传统资本密集型产业加速追赶，GDP以年均10%左右高速增长；1970年代初，日本开始面临经济转型压力，工业经济持续收缩、投资占GDP比重下滑，经济增速向中低增长区间自然回落。同时，传统人口红利消失，进一步提升日本转型升级的迫切性。
不同于其他转型经济体，日本转型背景还与外部因素密切相关。日本传统贸易结构相对单一，抵御外部风险能力较弱。1970年代，全球两次石油危机带来油价大幅波动，作为石油进口占比高企的生产型经济体，日本受影响较显著、产业竞争优势大幅下滑，倒逼产业结构由资本密集型向低能耗的技术密集型转型。
政策引导下，传统产业改造升级、新兴产业接续发力，经济向技术驱动型升级
1970-1980年代，日本产业结构顺利转型升级。政策有序引导下，1970-1980年代，电气机械、通用机械等技术密集型产业占比提升较为显著，逐渐成为支持经济增长的主导产业，经济顺利实现资本驱动向技术驱动转型。伴随制造业向中高端升级，高附加值产品出口占比提升较快，日本出口竞争优势得到修复。
日本转型重视产业布局协调发展，传统产业积极改造、升级，制造业整体竞争力持续提升。转型阶段，钢铁、有色等资本密集型重化工业占比回落，但产业布局仍然保持完整、传统过剩行业产能利用率实现明显回升。改造传统产业同时，日本还大力引进可替代能源、降低生产成本，制造业整体竞争力持续提升。
1990年代后，内外因素影响下，转型未能进一步深化，日本跌入“高收入陷阱”
1990年代后，日本自身产业规划失误，以及“广场协定”后外部环境恶化，拖累转型未能进一步深化。一方面，日本产业规划脱离实际，计划优先发展的工业机器人等高尖端产业，与该阶段实际技术发展水平不符，使得新兴主导产业培育严重不足。另一方面，1985年“广场协定”后日元大幅升值，日本出口竞争优势明显回落，制造业加速外流带来国内产业“空心化”，制约新兴产业培育。
内外失衡影响下，日本跌入“高收入陷阱”，经济增长中枢再次回落。自身战略失误+外部环境恶化影响下，1990年代后，日本产业结构未能实现继续升级、拖累转型的进一步深化。伴随人口老龄化持续加重，日本逐渐跌入“高收入陷阱”，经济增长中枢再次趋于回落，直至近年来仍处于缓慢修复的漫长进程中。
报告正文
日本的经济转型背景与中国具有一定相似性，但转型历程“一波三折”，有成功经验、也有教训不足。本文是长江宏观团队“结构主义·转型为鉴”系列的第二篇报告，主要讨论日本在转型期的“得”与“失”，以期对当前中国的经济结构转型提供借鉴和启示。
内外因素影响下，1970年代初日本开始转型
传统产业拖累、人口红利消失，经济亟待转型
1970年代初日本面临转型压力，传统工业板块拖累经济增长
1970年代初，日本在保持20年经济高增长后，开始面临转型压力，经济增长中枢自然回落。1950年代初，日本经济自二战后的萧条阶段逐渐恢复，依托重化工业等传统资本密集型产业，开始加速追赶；此后近20年，日本GDP以每年平均10%左右的增速高速增长，人均GDP在1970年代初即达到美国的50%水平。此后，日本开始面临经济转型压力，经济增速从前期追赶阶段的高增长区间向转型阶段的中低增长区间自然回落，追赶效应逐渐进入尾端。
转型背景下，日本工业化率持续下降、工业经济趋于收缩、投资驱动逐渐减弱，拖累经济增速震荡回落。1950年代以来的追赶阶段，日本以快速提升工业化水平作为拉动经济增长的重要手段，依托钢铁、造船、机械、电力等传统基础性重工业部门，以及石油制品、化学制造等重化工业部门，20年间日本实现了制造业年均近15%的扩张速度。开启转型后，日本工业化率自1970年代初的42%以上持续回落。工业经济收缩的同时，投资占GDP比重也趋于回落，从1970 年代初的40%以上持续下滑至1990 年代末的30%以下。
转型背景下，传统工业板块占比持续回落；其中，以纺织等为代表的传统制造业占比下滑较快。从GDP产业构成来看，追赶阶段日本第二产业占比提升较快，自1955年的39.3%持续提升至1970年的48.6%；开启转型后，第二产业占比止升转降，1990年代末已回落至40%以下；其中，采矿业等传统板块回落较为显著。制造业结构来看，以纺织为代表的传统劳动密集型轻工业，转型开启后，占制造业增加值比重下滑较快，拖累经济增速震荡回落。
人口结构持续变化、老龄化问题显现，传统人口红利逐渐消失
转型背景下，日本人口结构持续变化，具体表现为人口抚养比见底回升、劳动人口占比下滑，日本传统人口红利逐渐丧失。1970年代初，日本人口抚养比逐渐见底回升，生育率也从1973年的阶段性高点2.17%持续回落，1990年代末已降至1.5%以下。劳动人口占比来看，1960年代，日本15-64 岁劳动人口占比从64.1%升至68.9%，为日本前期偏劳动密集型产业的快速发展提供了充足的劳动力资源；1970年代，日本劳动人口占比持续回落至67.4%，传统人口红利优势逐渐消失，劳动力供不应求情况开始显现，进一步提升了日本谋求转型升级的迫切性。
伴随人口结构变化，老龄化问题逐渐显现，劳动力供不应求带来制造业成本端压力持续累积，传统劳动密集型产业竞争优势不断减弱。转型背景下，劳动者平均年龄持续提升，例如，制造业从业劳动者平均年龄，从1950年代末的30岁以下，持续提升至1980年代末的近40岁；采矿业、建筑业从业劳动者平均年龄更高于制造业。转型前期的追赶阶段，由于劳动力供给相对充分，成本端压力并未充分显现，对日本劳动密集型产业竞争优势的影响相对有限；进入转型阶段后，伴随人口红利逐步消失，劳动力供不应求情况加剧往往带来劳动者工作时间延长和劳动力成本提升，使得成本端压力逐渐显现，进而削弱日本传统劳动密集型产业的竞争优势。
贸易结构失衡，石油危机倒逼经济加快转型
日本商品贸易结构失衡，对石油等原燃料进口依赖度较高
除了人口、产业等内部因素外，日本的转型压力还与外部因素有关。1950年代以来，日本进口和出口贸易依存度均保持在10%左右水平；其中，对美贸易占比最高。1950年代初期，日本主要从美国等发达经济体接受资金援助和生产订单，对美进口贸易依存度较高。1965年后，日本对美国出口比重和从美国进口比重大体相当，贸易结构由对美国进口依赖转向对美国出口依赖。相对集中的贸易结构，使得日本抵御外部贸易风险冲击的能力较弱。
结构来看，日本商品贸易结构不尽合理，以石油等矿物性燃料为代表的原燃料，在日本进口商品结构中占比持续高企。进口商品结构来看，原燃料进口一直是日本进口商品的最主要分项，1955年占比高达62.8%，食品和制成品占进口商品比重分别为25.3%和11.9%。原燃料进口中，1955年纺织原料占全部进口商品比重的23.7%，此后伴随纺织业的逐步收缩，占比持续回落；而以石油、煤炭、天然气为代表的矿物性燃料，占全部进口商品比重，1970年已升至20%以上，1980年一度高达近50%。
石油危机影响下，传统产业成本提升、倒逼结构转型加快
1970年代，全球石油危机带来油价大幅波动，日本作为贸易结构相对单一、石油进口占比较高的生产型经济体，受到较大冲击。1970年代，全球经历了两次石油危机，其中，1973年爆发的第1次石油危机，对日本经济产生显著影响。石油危机影响下，1974年原油价格同比飙升至250%以上，对美国等全球主要石油消费国均产生显著影响。其中，由于日本对美贸易依存度较高，石油进口占进口商品结构比重高企，受石油危机影响较大；石油危机冲击下，日本工业生产指数由1973年的58.5，持续回落至1974和1975年的56.3和50.0，此后逐步修复。
1970年代石油危机带来的原油价格显著上涨，使得钢铁、化工等燃料成本占比较高的重化工业部门，成本抬升、盈利回落，产业竞争优势大幅下滑，进一步推动日本产业结构由资本密集型向技术密集型升级。两次石油危机影响下，原油价格由1970年的1.8美元/桶大幅抬升至1980年的36.8美元/桶，燃料成本大幅提升。分行业来看，钢铁、化工、石油制品等资本密集型的重化工业部门，燃料成本比重较高，油价大幅上涨使得加工产品出口盈利回落，进一步推动日本产业结构由资本密集型逐渐向更低能耗的技术密集型升级。
石油危机后，以石油制品、钢铁、化工等为代表的资本密集型重化工业，占制造业比重明显回落；而以电气机械、通用机械等为代表的技术密集型产业，占比明显抬升。伴随石油危机后燃料成本的大幅提升，以石油制品、钢铁、化工等为代表的资本密集型重化工业，工业生产出现不同程度收缩，例如，石油和煤制品工业生产指数由1979年的99.8，持续回落至1987年的73.7，占制造业比重也有明显回落。1990年，制造业增加值占比前10行业中，电气机械、通用设备、运输设备等技术密集型产业占比明显高于化学品、钢铁等传统资本密集型产业。
传统改造、新兴接力，日本产业结构快速升级
传统产业升级改造，保持产业布局协调发展
转型背景下，传统产业升级改造，产能利用率显著提升
1940 年代以来，日本产业发展经历了“劳动驱动—资本驱动—技术驱动—创新驱动”的升级过程，符合产业升级的普遍规律。1940 年代，日本经济结构以纺织、食品、轻型机械等劳动驱动型产业为主；进入追赶阶段后，经济转向资本驱动型，1950 年代以钢铁、煤炭、石化、造船等重化工业为主；1970年代开始的转型阶段，经济成功转向技术驱动型，汽车、半导体、机械、家电等产业逐渐成为主导。1990年代后，日本试图快速转向创新驱动型经济，但产业结构并未继续实现快速升级，拖累转型未能进一步深化，日本经济进入“失去的十年”。
1970-1980年代的转型阶段，日本产业结构顺利转型升级，钢铁、有色等资本密集型制造业占比回落，电气机械等技术密集型制造业占比提升。制造业结构来看，1970-1980年代的转型阶段，日本产业结构由资本密集型转向技术密集型，顺利实现产业结构的转型升级。其中，钢铁、有色等代表性资本密集型产业，占制造业增加值比重由1980年的9.5%和3.1%，回落至1990年的5.8%和2.0%；而通用机械、电气机械等代表性技术密集型产业，占制造业增加值比重由1975年的9.9%和9.2%，持续提升至1990年的13.1%和16.0%。
转型背景下，传统制造业板块占比回落同时，产能利用率实现明显回升。针对钢铁、有色、石化等产能过剩的传统资本密集型板块，日本政府和企业一方面采取“减量经营”、减少雇佣、抑制规模等方式，有效削减生产成本、提升盈利空间，另一方面积极通过技术创新，对结构性萧条产业实施升级改造。传统产业升级改造背景下，尽管制造业占比持续收缩、对经济支持弱化，但产能过剩、大幅亏损的情况得到明显好转，钢铁、有色、化学制品等行业产能利用率都实现明显回升。
海外引进+自主创新，技术进步引领传统产业加速转型
转型背景下，传统产业的改造升级主要得益于技术进步支持；其中，前期技术以海外引进为主，后期则以自主研发创新为主。1960年代以来，传统产业技术引进数量明显提升，特别是化学制品等行业，技术引进力度较大。在引入欧美发达经济体传统制造业最新技术的同时，日本也非常重视对传统产业的研发投入，纺织、石油煤炭、金属制品、化学工业等传统产业的研发投入占GDP比重持续抬升，自主创新研发能力不断增强。
改造传统产业同时，日本还大力引进可替代能源和核能，降低生产成本、提升制造业竞争力。石油危机带来的油价暴涨促使日本产业结构发生调整，重化工业占制造业比重明显下滑，使得产业能源消费增长得到一定程度控制。技术改造支持下，日本产业节能环保表现明显改善，例如，二氧化碳排放量占总燃料比重从1963年的41.2%，持续下降至1985年的26.7%；GDP单位能耗从1973年的0.18吨油当量/千美元持续下降至1988年的0.12吨油当量/千美元。此外，可替代能源和核能占能源使用总量比重也从1973年的2.7%持续回升至1993年的16.6%。
新兴产业接续发力，产业结构加速迈向高端
转型背景下，主导产业有序形成，生产附加值明显提升
转型背景下，传统产业改造升级同时，政策支持引导电子、机械等技术密集型产业加速扩张，成为有力支持经济增长的主导产业。1971年，日本发布《特定电子工业及特定机械工业振兴临时措施法》，明确提出将推动计算机等产业向高级化发展；1978年，日本发布《特定机械产业振兴临时措施法》，加强对微电子、电子计算机等产业的政策扶持，并对尖端技术的研发提供政策性补贴，对指定的高科技产业实施税收和金融方面的优惠；1980年《80年代通商产业政策构想》，确立了以尖端技术为中心的知识集约型产业的主导产业地位。政策有序引导下，1970-1980年代的转型阶段，电气机械、通用机械等技术密集型产业占比提升较为显著，逐渐成为支持经济增长的主导产业。
转型背景下，伴随制造业向中高端升级，日本高附加值产品出口占比提升较快，有利于日本出口竞争优势的修复。伴随产业结构的转型升级，出口结构也随之改善，例如，电气机械、精密器械等附加值较高产品，出口规模持续扩张，占日本出口总额比重由1965年的24.6%持续提升至1990年的74.9%。相较纺织品、基本金属等相对附加值较低产品，高附加值产品出口额占产值比重提升较快，1980年代后总体保持在70%以上水平，对日本出口的支持作用也趋于增强。
技术进步带动新兴领域赶超式发展，产业加速迈向高端
转型背景下，日本研发投入持续提升，支持技术密集型产业加快培育。转型以来，日本研发投入占GDP比重持续抬升，自1970年的1.3%持续提升至1988年的2.6%；其中，电气机械、精密器械、运输机械等技术密集型产业研发投入占比明显高于全部制造业水平，为日本技术密集型产业的快速扩张积累了较为丰富的技术优势，进一步带动主导产业由资本密集型向技术密集型升级。
研发投入持续提升背景下，电气机械等部分行业继续加快引入外部先进技术，实现新兴领域赶超式发展。1960年代，制造业外部技术引进数量增长较快；转型背景下，伴随研发投入持续提升、自主创新能力不断增强，制造业总体技术引进数量增长较前期趋缓。与此同时，以电气机械为代表的部分技术密集型产业，仍在继续加快引入外部先进技术，通过自主研发+外部技术引入，加快产业技术进步，实现新兴领域的赶超式发展。
1990年代后，日本经济转型未能进一步深化
自身战略失误+外部环境恶化，影响产业升级
日本产业战略规划脱离实际，新兴主导产业培育不足
1990年代，日本产业规划出现失误，优先发展工业机器人等战略规划与日本实际技术水平不符，导致新兴主导产业培育严重不足。1970-1980年代的转型阶段中，日本产业规划主要向电气机械等领域倾斜，在大量引进海外技术的基础上进行自主创新，产业培育与本国实际技术发展水平总体相符。进入1990年代后，日本试图快速升级为创新驱动型经济体，产业规划缺乏过渡、直接向工业机器人等高尖端技术领域大幅倾斜。但是，这一时期日本的自主创新能力尚未达到全球领先水平，例如，1995年日本PCT专利申请占全球比重仅6.9%，远低于同时期美国的42.8%，也明显低于德国（12.8%）、英国（7.5%）等欧洲发达经济体。技术发展水平的相对不足，使得工业机器人等高尖端技术领域的新兴主导产业培育严重不足、生产扩张缓慢，在面对美、欧等发达经济体的市场竞争中处于明显劣势。
产业规划失误影响下，1990年代日本产业结构的优化升级并未充分显现，经济转型放缓，创新驱动型产业发展模式仍待进一步实现。1990年代，产业规划失误影响下，日本转型节奏放缓，对新兴主导产业的培育力度也明显存在不足。例如，这一时期日本信息化设备投资占民间设备投资比重相较美国的差距明显拉大，对代表未来产业发展方向的创新型产业投入力度明显不足。出口结构来看，日本高科技产品占出口比重，自1997年后持续低于韩国、2003年后持续低于中国，出口竞争优势的下滑较为显著，持续制约本国新兴主导产业的升级和发展。
“广场协定”后，日本制造业加速外流、制约产业升级
除了自身产业规划失误外，1990年代日本转型放缓也受到外部因素影响；其中，1985年“广场协定”后日元大幅升值，日本制造业出口竞争优势大幅回落、严重拖累产业升级进度。1985年G5国家签订“广场协定”后，美元兑日元快速贬值，日本制造业生产成本优势迅速丧失。其中，伴随日本劳动力成本提升，雇员报酬占国民要素收入比重自1988年的66.2%提升至2000年的70.3%，此后保持相对高位，显著影响企业盈利，严重拖累产业升级进度。同时，日本制造业出口竞争力也持续趋于回落，制造业出口竞争力指数由1986年的0.48，持续回落至1998年的0.27；其中，前期出口竞争优势较强的一般机械、电气机械、精密机械等机械类产品，出口竞争力下降较快。
日元升值影响下，日本制造业加速向海外转移，国内产业出现“空心化”迹象，进一步制约制造业向高端转型升级。日元持续升值带来的出口竞争优势回落背景下，日本制造业加速向海外转移，日本制造业占GDP比重自1990年的25.7%，大幅下滑至2002年的19.4%，国内产业出现了明显的“空心化”迹象，进一步影响产业的转型升级。从资金流向角度，也可以观察到类似情况：1990-1997年，美国风险投资增长近3.3倍，其中一半投资于计算机、软件等信息技术产业，带动美国信息产业实现快速发展；而同期日本对相关新兴产业和传统制造业投资规模均现回落，更多资金投向外国企业而非本国企业，这也使得日本新兴产业发展速度较慢，向创新密集型产业转型升级的路径仍有待进一步完善。
转型未能进一步深化，日本跌入“高收入陷阱”
1990年代后，日本产业结构未能继续升级，拖累转型深化
内外因素共同影响下，1990年代日本产业升级特征并未充分显现，经济转型未能继续深化。1970年代后，日本加速实现经济转型，产业升级特征较为显著。例如，1990年相较1980年，制造业增加值占比提升的行业，主要集中在电气机械、机械、交通运输设备、精密仪器等技术密集型产业；食品饮料、石油及煤制品、钢铁等劳动和资本密集型产业占比明显回落。与此前不同，在内外因素共同影响下，1990年代日本产业升级特征并未充分显现，例如，2000年相较1990年，制造业增加值占比提升行业主要集中在石油及煤制品、化学制品等重化工业，与产业转型普遍规律存在明显差异，显示经济转型未能继续深化。
1990年代，以精密仪器等为代表的技术和创新密集型产业，生产行为出现明显收缩，拖累转型深化。工业生产指数来看，通用机械、交通运输设备等技术密集型产业，1990年代生产行为整体趋于收缩，生产指数分别由1990年的115.6和108.3，降至1999年的91.6和96.2；类似地，以精密仪器等为代表的技术和创新密集型产业，生产行为也出现明显收缩，精密仪器生产指数由1990年代初的140以上，明显收缩至2000年代初的80以下。技术和创新密集型产业生产行为收缩影响下，产业结构未能实现继续升级，严重拖累转型的进一步深化。
内外失衡下，日本跌入“高收入陷阱”，增长中枢再次回落
1990年代后，日本面临内外部失衡，逐渐跌入“高收入陷阱”。“高收入陷阱”指的是，处于高收入水平的经济体，由于人口老龄化等原因，无法维持工资成本和技术进步的产业优势，进而使得原本的高收入、高消费、高福利难以长期为继。不同于产业结构转型升级失败引致的“中等收入陷阱”，“高收入陷阱”更多是由高收入经济体人口老龄化引发，伴随劳动力供给持续下降、成本上升，不仅对储蓄率、投资率产生直接影响，还将进一步加大债务压力，并影响自身产业发展。此外，外部新型工业化经济体的快速崛起（特别是自主创新能力的快速提升），也对高收入经济体产业竞争优势形成挑战。1990年代后，内外失衡影响下，日本逐渐跌入“高收入陷阱”。
日本跌入“高收入陷阱”的背后，是严重老龄化带来的债务压力和产业升级放缓。自1970年代起，日本已经面临一定的人口结构压力；1990年代后，人口老龄化情况不断加重，65岁及以上人口占总人口比重由1990年的12.0%持续提升至2016年的26.6%，2005年前后甚至开始进入人口负增长阶段。人口严重老龄化影响下，日本财政负担持续加重，政府负债率快速提升，相较美、英等高收入经济体，日本政府债务占GDP比重自1990年代起快速攀升，2015年已升至240%左右。与此同时，人口老龄化带来的制造业竞争优势下降、产业空心化、技术创新不足等影响，进一步拖累产业升级放缓。
跌入“高收入陷阱”后，日本经济增长中枢再次回落，进入长期低速增长区间。1990年代，伴随日本逐渐跌入“高收入陷阱”，经济增长中枢再次趋于回落，由1970年代的5%左右回落至0%左右，经济逐渐由中低速增长区间再次回落到低速增长区间。同时，日本追赶指数（日本人均GDP/美国人均GDP）自1995年达到阶段性高点151%后，也逐渐见顶回落，当前已回落至70%以下。
经过研究，我们发现，日本“一波三折”的转型历程中，以下特征经验值得高度重视：
（1）1970年代初日本经济开启转型，主要是由于自身发展开始进入“瓶颈期”。1970年代初，日本工业经济持续收缩、投资占GDP比重下滑，开始面临经济转型压力；同时，传统人口红利消失，进一步提升日本转型升级的迫切性。
（2）除了自身发展特征，日本转型的开启也与外部因素密切相关。1970年代，全球两次石油危机带来油价大幅波动，日本作为贸易结构单一、石油进口占比较高的生产型经济体，受影响较显著，倒逼产业结构由资本密集型向更低能耗的技术密集型转型、升级。
（3）1970-1980年代，产业政策引导下，日本产业结构顺利向技术驱动型升级。1970-1980年代，政策有序引导下，电气机械、通用机械等技术密集型产业占比提升较为显著，逐渐成为支持经济增长的主导产业，经济顺利实现资本驱动向技术驱动升级。
（4）转型阶段，日本对传统产业的改造升级经验非常值得借鉴。新兴产业发力同时，日本高度重视产业布局协调发展，钢铁、有色等资本密集型重化工业占比回落，但产业布局仍然保持完整、传统过剩行业产能利用率实现明显回升；改造传统产业同时，日本还大力引进可替代能源、降低生产成本，制造业整体竞争力持续提升。
（5）1990年代后，日本自身产业规划失误+外部环境恶化，拖累转型未能进一步深化。一方面，日本产业规划脱离实际，计划优先发展的工业机器人等高尖端产业，与该阶段实际技术发展水平不符；另一方面，1985年“广场协定”后日元大幅升值，日本出口竞争优势明显回落，制造业加速外流带来国内产业“空心化”，制约新兴产业培育。
（6）1990年代后，日本跌入“高收入陷阱”，经济增长中枢再次回落。伴随人口老龄化持续加重，1990年代后日本债务压力不断加剧、产业升级放缓，逐渐跌入“高收入陷阱”，经济增长中枢再次趋于回落，直至近年来仍处于缓慢修复的漫长进程中。
风险提示
1.宏观经济或监管政策出现大幅调整；
2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。
研究报告信息
证券研究报告：转型得与失——“结构主义·转型为鉴”系列之日本篇
对外发布时间：2018年2月28日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟 SAC编号：S0490516050002 邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
顾皓卿 邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
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【重磅深度】美国减税后，大类资产将如何演绎？2017/12/3
【重磅深度】市场关于美联储加息预判的常见错误逻辑 2017/11/26
【重磅深度】若美国减税，中国哪些行业将受益？2017/10/28
【重磅深度】美联储缩表，会导致新兴国家爆发危机吗？2017/9/18
【重磅深度】4季度, 美元指数会止跌反弹吗？2017/9/7
【重磅深度】财政困局即将来袭，特朗普能否闯关成功？2017/8/23
【重磅深度】美联储若开启缩表，市场将如何反应？2017/7/26
【重磅深度】欧央行转向在即，大类资产影响几何？2017/7/21
【重磅深度】警惕下半年美债收益率上行风险 2017/7/2
【重磅深度】美联储缩表的影响到底有多大？2017/6/10
【重磅深度】中美贸易谈判，哪些行业需要关注？2017/5/12
【重磅深度】特朗普的权利边界在哪里？2017/2/10
【重磅深度】特朗普会带来中美贸易战吗？2017/1/22
◆ 重磅深度——债券篇
【重磅深度】防风险下的投融资变局 2018/5/12
【重磅深度】长夜未央，债牛尚早 2017/12/20
【重磅深度】债券牛市的前夜？慎谈牛市、为时尚早！2017/6/23
【重磅深度】从中美利差，看下半年债市 2017/6/13
◆ 每周思考
【每周思考】如何理解国企降杠杆 2018/9/17
【每周思考】如何正确理解“减税”逻辑？2018/9/11
【每周思考】地方债加快发行，被忽视的变化 2018/9/10
【每周思考】特朗普接下来将做什么? 2018/9/9
【每周思考】货基收益率下行，怎么看？2018/9/2
【每周思考】税改落地，影响几何？2018/9/2
【每周思考】新兴市场危机，没那么简单 2018/9/2
【每周思考】寿光洪灾，对通胀影响？2018/8/26
【每周思考】流拍“变局”下的地产猜想 2018/8/25
【每周思考】如何理解欧洲经济? ——十论繁荣的顶点 2018/8/21
【每周思考】积极财政，空间几何？2018/8/21
【每周思考】滞胀要来了吗？2018/8/20
【每周思考】理解地产市场的“三大背离”2018/8/13
【每周思考】宽松之下，债市何去何从？2018/8/12
【每周思考】土耳其之后，谁的风险最大？2018/8/12
【每周思考】特朗普税政沙盘推演 2018/8/7
【每周思考】稳增长，对债市影响几何？ 2018/8/5
【每周思考】强势美元的背后——八论繁荣的顶点 2018/8/4
【每周思考】乡村如何振兴？ 2018/7/31
【每周思考】如何理解美国2季度GDP？ 2018/7/30
【每周思考】中低评级信用利差，拐点已现? 2018/7/29
【每周思考】转型框架下的政策微调 2018/7/24
【每周思考】论财政与货币的政策协同 2018/7/23
【每周思考】美元走强，别怪美联储 2018/7/22
【每周思考】美国景气跟踪框架构建——七论繁荣的顶点 2018/7/18
【每周思考】非标收缩，还有多大压力? 2018/7/17
【每周思考】棚改“新格局” 2018/7/16
【每周思考】新兴经济体的“冰与火”2018/7/9
【每周思考】交叉违约，压力几何？2018/7/8
【每周思考】为何通胀上升，黄金暴跌？2018/7/4
【每周思考】债市涟漪 2018/7/3
【每周思考】这轮地产调控有何不同？2018/7/2
【每周思考】地方债，能补上基建融资吗 2018/6/26
【每周思考】基建投资见底了吗？ 2018/6/24
【每周思考】美股震荡背后的经济逻辑——六论繁荣的顶点 2018/6/20
【每周思考】社融增速到底在哪？ 2018/6/19
【每周思考】1990年代，日本去杠杆做错了什么？ 2018/6/11
【每周思考】信用利差分化，何时休？2018/6/10
【每周思考】区域视角，看信用风险 2018/6/6
【每周思考】新兴困局与特朗普“蛋糕游戏” 2018/6/5
【每周思考】关税连续下调，开放加速转型 2018/6/4
【每周思考】再论韩国信用违约的处置 2018/5/27
【每周思考】从个体违约，看行业特征 2018/5/27
【每周思考】逃不开的经济周期——五论繁荣的顶点 2018/5/25
【每周思考】1997年，韩国如何处理债务违约？2018/5/21
【每周思考】透过违约看本质 2018/5/15
【每周思考】韩国出口持续暴跌，释放什么信号？2018/5/14
【每周思考】“复苏”表象下，一份清醒一份醉 2018/5/14
【每周思考】理解资管新规的变与不变？2018/5/10
【每周思考】IMF上调美国经济预期可信吗？2018/5/8
【每周思考】如何理解“加快财政支出进度”2018/5/7
【每周思考】从PPP表彰，看政策导向 2018/5/6
【每周思考】寻找内需新动能 2018/5/1
【每周思考】三论繁荣的顶点，滞胀魅影 2018/5/1
【每周思考】去杠杆下的流动性变局 2018/4/23
【每周思考】坚定看多“新经济”2018/4/22
【每周思考】再论繁荣的顶点 2018/4/16
【每周思考】从美国政治格局，看贸易摩擦“节奏”2018/4/10
【每周思考】从PPP清库，看宏观主线逻辑 2018/4/9
【每周思考】结构性去杠杆的实质 2018/4/8
【每周思考】繁荣的顶点 2018/4/2
【每周思考】从银行报表，看防风险阶段 2018/4/1
【每周思考】以史为鉴，再论贸易战的影响路径 2018/3/26
【每周思考】贸易保护，对物价的影响 2018/3/25
【每周思考】美联储加息，对国内市场影响 2018/3/20
【每周思考】从美元反弹，看全球经济 2018/3/19
【每周思考】看空旧周期，看多新经济 2018/3/15
【每周思考】节后复工需求偏弱，警惕信用风险暴露 2018/3/12
【每周思考】美国贸易保护，何去何从？2018/3/11
【每周思考】从山西新立煤矿，看旧经济中的“新元素”2018/3/4
【每周思考】2018年，美联储加息会否超过3次？2018/2/28
【每周思考】从春节数据，看未来市场——长江宏观策略联合行业 2018/2/23
【每周思考】5分钟看清春节期间全球要闻 2018/2/20
【每周思考】美国贸易保护，影响中国哪些行业？2018/1/29
【每周思考】寒冬天气对通胀影响几何？2018/1/28
【每周思考】不要被隐含税率迷惑双眼 2018/1/22
【每周思考】美国逃不开的党争周期 2018/1/21
【每周思考】经济数据挤水分的缘与果 2018/1/17
【每周思考】全球再通胀周期或将开启 2018/1/15
【每周思考】2018年，影响进出口表现的关键因素？2018/1/15
【每周思考】美国房地产存在泡沫吗？2018/1/9
【每周思考】从啤酒涨价，再论通胀回升的逻辑 2018/1/8
【每周思考】2018年基建投资，将出现哪些新变化？2018/1/8
【每周思考】为何本轮欧洲经济表现持续超预期？2018/1/3
【每周思考】居民杠杆的幻象与真相 2018/1/2
【每周思考】拨开房地产税的“迷雾”2018/1/2
【每周思考】美、欧央行政策趋同下，美元将如何演绎？2017/12/27
【每周思考】1季度流动性环境，需关注哪些方面？2017/12/26
【每周思考】从传统扶贫，到精准脱贫——论三大攻坚战之“精准脱贫”2017/12/25
【每周思考】再论“朱格拉周期”的幻象 2017/12/19
【每周思考】从气、油涨价，看成本端通胀压力传导 2017/12/18
【每周思考】特色小镇日趋规范，对投资的支持效应 2017/12/18
【每周思考】从交易结构变化，看债市过往与未来 2017/12/5
【每周思考】从宏微观数据背离，看经济运行逻辑 2017/12/3
【每周思考】长债利率大幅上行，就意味经济将走弱？2017/11/28
【每周思考】调控1年来，房地产库存发生了什么变化？2017/11/27
【每周思考】市场关于美联储加息预判的常见错误逻辑 2017/11/26
【每周思考】从核心通胀超预期看美国经济发展状况 2017/11/20
【每周思考】一文知晓资管产品规模和结构 2017/11/20
【每周思考】PPP融资趋严，会影响基建投资吗？2017/11/20
【每周思考】如何正确评估美国减税新政推行前景？2017/11/13
【每周思考】从PPI的屡超预期，看通胀的传导路径 2017/11/12
【每周思考】外围景气向好，为何出口低于预期？2017/11/12
【每周思考】破晓之前，还是子时刚过？2017/11/7
评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场；中性：相对表现与市场持平；看淡：相对表现弱于市场。
公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对于大盘涨幅大于10%；增持：相对于大盘涨幅在5%~10%；中性：相对于大盘涨幅在-5%~5%之间；减持：相对于大盘涨幅小于-5%；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
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