松绑国企——改革中的市场化与中国范式(附投资组合)
中信建投策略 安尉/王君/李而实
从问题入手看国企改革方案的目标设置
市场主体地位缺失背后的原因是国企的共和国长子地位，企业性质是全民所有，“九龙治水”长期存在，决策链冗长，效率低下；企业和市场的边界不清晰，内部设置庞杂，还有相当程度计划经济的思维，缺乏市场定价；不透明的治理体系也加大了监管的难度，利益输送问题不小。所以改革的首要目标是加强国企的市场主体地位，用“看不见的手”来规制国企行为。这就需要建立现代企业制度和更加完善的监管体制。这也是方案中争议较大的部分。我们知道现代企业制度是以产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学为特征，以市场经济为基础建立的，其核心是要解决经济学上的委托-代理问题，达到利益一致；在公司治理结构上，强化董事会对股东负责制，强化其决策核心地位。而在监管层面，出台方案又在强调对于国企要加强党的领导，防止国有资产流失。那么究竟是党委负责制，还是董事会负责制？这二者能不能很好的协调？我们从两个方面来看待这个问题：第一，利益一致原则。国企改革的灵魂是“三个有利于”，即要有利于国有资本保值增值，有利于提高国有经济竞争力，有利于放大国有资本功能。未来可能遇到的一切潜在冲突，都将以这个标准为准绳，相当于有据可依。第二，市场化一步到位思维作怪 。过去国企中董事会形同虚设，一言堂现象不可谓少，没有权力制衡。新的改革方案，同票同权，引用外部董事，进行责任追溯，提高了董事会的决策地位，扭转了过去国企无人担责的局面，可谓是一大进步。所以从这个角度看加强监管与增强活力并举当前并不是一个很大问题。过去困扰国企的第三个问题是国有资本运行效率低下，这是个机制设计问题，也是建立国有资本投资、运营平台，混改，员工持股的应有之意。本着淘汰一批，重组一批，新建一批的原则，提高国资资产证券化率。梳理了上述问题，我们就可以客观评价主要目标设置，归根到底是资本配置效率提升以及监管优化，这包括十三五期间取得的阶段性成果：公司制改革、混改积极进展、要素自由流动，以及完善内部激励等措施。
国企改革方案中酝酿的投资机会
1、分类改革是国企改革的具体措施。本着谁出资，谁分类的原则将国企分为两大类：商业类和公益类。商业类又分为两种：完全竞争和自然垄断。对于两种商业类国企而言，前者的看点在股权多元化，国资可以参股；考核标准也主要是市场化的手段，以经营业绩和国有资产保值增值能力为主；后者强调国资控股；亮点在业务分拆，对竞争性业务要放开。而对于公益类国企，以独资为主，可以进行投资多元化；考核标准区别于商业类，以成本控制和社会评价为主。
2、淡马锡的中国范式。新加坡淡马锡公司设董事会作为最高领导机构，同时引用优秀的外部董事来指导投资决策。在政企关系上，新加坡政府原则上不参与淡马锡的商业决策。本次国企改革方案一个突出特色完善国有资产管理体制，限定国资委出资人职能和监管边界。国资委从管企业向管资本转变。这里面首要目标是建立现代企业制度，赋予董事会依法行使决策权，政府和机构不得干预。中国范式主要体现在加强党的领导，领导干部进行分层管理，交叉任职，党组书记和董事长原则是同一个人，总经理采取市场化选聘。而正如之前点评，至少在改革红利释放期加强监管与增强活力并不矛盾。未来在国有资本投资、运营公司的目标是提高国有资本证券化率，肩负起引导国有资本布局，优化产业方向的职能，资本更多向重点基础设施和战略产业集中。未来的看点还是中粮集团，国投公司等六大试点公司改革推进。《方案》特别提出了要加快党政机关、事业单位下科研院所的国有资本整合，值得重视。
3、混合所有制，“国混民”先行。混合所有制改革自然不会回避“谁混谁”问题。在加强监管，防止国有资本流失的背景下，“民混国”推行难度较大，这部分的看点是民资以PPP合作的方式参股国资。而“国混民”则是《方案》的自然之意，也是提高国有资本运行效率的途径。可以预见，国有资本将通过平台的方式投向符合结构转型方向的战略领域，鼓励行业内和外延式并购，并参与国际竞争。此外，我们认为混改地方上看点颇多，重点关注华南，西南，东北等三大区域的混改试点。
(附国有企业改革股票池)
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