文/聚桐分析 游戏研究小组
导读：网易股价从2001年低位至今，涨幅超过千倍，市值超过300亿美金。随着手游的爆发，单单今年股价就涨了约一倍。现在的网易还值得持有吗？如若预测足够长的未来，最好回顾双倍长的历史。在网易千倍上涨过程中，一直有几种声音会干扰持有信心：老游戏快不行了吧？下一个爆款在哪里？估值超过20倍即可做空！…… 聚桐分析整理研究了国内外主要游戏公司，走访行业内专家，尝试着回答这些问题，也欢迎感兴趣的朋友一起研究。游戏板块的系列研究，先从复盘网易的历史开始。
从网易推出首款端游《大话西游》到之后的十几年，游戏在公司发展历程中扮演着重要角色。本文重点梳理网易游戏的发展历史，大体分为三个阶段：1）01-07年《西游》系列端游在市场大获成功；2）08-14年，代理暴雪精品游戏和自研游戏产品水平提升；3）15-16年手游的爆发，集中表现在优质端游IP《西游》系列手游，《倩女幽魂》手游，《天下》手游及《阴阳师》的爆发，推动网易在游戏市场份额的提升。
核心摘要：
1．第一阶段（2001-2007）：西游系列端游大获成功
1.1《大话西游2》和《梦幻西游》大卖
1.2 后续数款新游戏均表现平平
1.3 增速下滑促使游戏产品策略作出改变：道具收费&寻求代理
2．第二阶段（2008-2014）：代理暴雪精品游戏+自研实力提升+手游研发前期储备
2.1 网易成为暴雪在华唯一游戏代理商
2.2 自研产品恢复增长，研发能力更上层楼
2.3 管理及组织架构调整，全面布局手游
3、第三阶段（2015-2016）：初试手游无果，经典IP酝酿多年终爆发
3.1 端游IP手游化，网易多款经典IP改编手游
3.2 非IP手游《阴阳师》成为现象级产品，充分反映网易研发及运营能力
3.3 从“项目研发型”公司到游戏平台的转变
1 第一阶段（2001-2007）：西游系列端游大获成功
1.1 《大话西游2》和《梦幻西游》大卖
这一阶段，网易依靠自主研发的时间收费端游《大话西游2》（02年推出）和《梦幻西游》（04年推出）在市场上获得了巨大成功，连续三年游戏收入高速增长，增长率分为别为449%（03年），209%（04年）和119%（05年）。
图1：网易游戏收入（百万人民币）
资料来源：公司年报
《梦幻西游》的ACU（平均同步在线用户）从2003年的4万人增长至2008年的61万人，08年其PCU（最高同步在线用户）突破200万人，两项数据均属于中国端游行业历史上的高水平区间。
图2：网易各款游戏ACU（万人）
资料来源：公司年报
1.2 后续数款新游戏均表现平平
除《大话西游2》和《梦幻西游》之外，网易在05-08年间还分别上线的《大唐》，《大话3》和《天下2》，但均不温不火，无法复制两款前作的成功，可以从07，08年的游戏收入占比以及ACU和PCU等数据验证（图3），网易的游戏收入主要还是由端游《梦幻西游》和《大话西游2》贡献，两者贡献游戏收入占比超过90%，其他几款新游戏在收入贡献，ACU及PCU方面都与之差距巨大。
图3：网易各款游戏ACU&PCU数据
资料来源：SeekingAlpha，网易07-08年业绩发布会
1.3 增速下滑促使游戏产品策略作出改变：道具收费&寻求代理
随着两款《西游》作品度过早期的高速增长阶段，新游戏的研发周期意外延长，07年是网易游戏收入增速下滑最严重的一年，全年仅4%同比增长。为应对增速放缓，除了继续丰富原有游戏内容及加强推广外（如07Q3推出梦幻西游新资料片），曾经坚持网游“不免费，不代理，不出口”的网易，在06年就开始寻找代理优质游戏和尝试开发道具收费模式的端游，试图发掘新的收入增长点。
图4：2007-2008年网易游戏推出时间表
资料来源：聚桐分析整理
即使《梦幻西游》2007年共推出两款新资料片，但从当年ACU数据判断，其正面影响十分有限，从而对当年游戏收入增长的推动也有限。
2 第二阶段（2008-2014）：代理暴雪精品游戏+自研实力提升+手游研发前期储备
此阶段网易依靠代理暴雪的精品游戏，端游自研实力的提升（推出了《天下》系列和《倩女幽魂》端游）实现了游戏收入增长。从2011年开始国内端游市场增速放缓，网易2011年增速为32.5%，2012年增速放缓至11.2%，同期国内手游市场保持高速增长。再次面临增速下滑的网易，在内部管理架构，资源投放等方面逐渐倾斜于移动游戏，寻求新的突破。
图5：网易游戏收入（百万人民币）
资料来源：公司年报
2.1 网易成为暴雪在华唯一游戏代理商
2008年，网易首次与暴雪结缘，代理旗下《魔兽争霸3》，《星际争霸2》和战网平台，09年Q3《魔兽世界》在华代理权易主，由网易正式代理运营，09年Q4游戏收入在《魔兽世界》的带动下环比增长40.4%，同比61.8%。后续合作的8年时间里，网易成为了暴雪在中国唯一的游戏代理商，陆续为其代理《炉石传说》，《暗黑3》，《守望先锋》等大作。
注：《魔兽世界》最早于中国大陆由九城代理运营，后因九城与暴雪出现分歧，暴雪无意与九城续约代理权，代理权转让谈判过程中，腾讯，完美，盛大均有参与，最终由网易夺得。
网易与暴雪至今合作8年，双方紧密的合作关系仍将延续下去，9月27日，暴雪和网易公司联合宣布，延续双方在中国大陆已展开的各项合作。暴雪旗下《魔兽世界》、《星际争霸II》、《暗黑破坏神III》、《炉石传说》、《风暴英雄》、《守望先锋》以及合同期内上述游戏所有新内容的运营权，均将延续到2020年1月。从另一个角度考虑，暴雪再次更换代理商的成本很高，包括所有运营中的游戏都要停止运营数月，由政府主管部门从新审批，并且要冒数据迁移及玩家流失等风险，加上网易在品牌形象塑造，政府公关能力及研发运营实力都很强，相信只要双方保持充分的沟通，这段合作关系将得以持续。
暴雪系列游戏对网易游戏收入增长贡献可观
回顾历史，网易能够成为暴雪在中国唯一的游戏代理商，《魔兽世界》，《炉石传说》，《守望先锋》的相继火爆，对网易的游戏收入增长和品牌树立有很大帮助。网易在09年Q4正式运营《魔兽世界》后，期内游戏收入增速从Q3的15%攀升至62%，其后三个季度的同比增速均维持在50%以上。
资料来源：公司财报
另外，根据聚桐分析测算，网易在2009-2011年的游戏收入增长中，暴雪游戏的贡献非常可观，分别贡献了当年收入增长部分的50%，78%和29%，但由于网易游戏收入的基数逐年增大，即使2014年的《炉石传说》及2015年《炉石传说》移动版的火爆，也仅仅分别贡献了网易当年游戏收入增长的6%和13%。
图7：暴雪游戏贡献增量占比（百万人民币）
资料来源：公司年报，聚桐分析估算
2.2 自研产品恢复增长，研发能力更上层楼
除了代理暴雪游戏之外，此一阶段网易自研产品也取得较好的成绩。集中表现在两点：1）强化竞品战略。多款产品经过测试后又回炉重制（如《天下2》和《倩女幽魂》），最终公测也取得良好成绩。游戏品质不过关，回炉重制这种运作模式，赢得用户的喜爱。2）老游戏恢复增长。《梦幻西游》和《大话西游2》后续推出的新资料片，也推动两款游戏的ACU持续提升。丁磊表示“我们的研发策略是用不同产品满足细分市场需要，然后把产品做到精益求精，比市场上同类产品更有竞争力。我希望每个不同类型的游戏在细分市场都是最优秀的。”
剔除09-12年暴雪游戏的收入，10-12年网易自研游戏的收入增长率分别达到12%，35%和25%，反映除了代理暴雪游戏带来增量以外，网易自研游戏的收入也在不断增长。新游戏《天下2》，《倩女幽魂》的推出和老游戏《梦幻西游》和《大话西游2》新的资料片，都推动网易游戏ACU及收入提升。
图8：09-12年网易自研游戏收入（剔除暴雪游戏收入）
资料来源：聚桐分析估算
图9：《梦幻西游》及《大话西游2》资料片推出时间
资料来源：聚桐分析整理
2.3 管理及组织架构调整，全面布局手游
（1）CEO丁磊对手游的看法转变
丁磊对手游的态度转变是从“不看好”到“拥抱手游并长期发展”，从“专注产品研发”到“平台发展”。2009年，在网易《天下2》发布会上，丁磊并不看好手游市场，他表示“你们有没有想过手机连续玩两个小时游戏没电了怎么办？还有玩游戏过程中突然一个电话进来怎么办？按错了怎么办？所以我个人认为，在手机上附加游戏功能可能性不大”。到了2011年，丁磊已经开始接受手游，他表示网易在手游领域会集中在产品开发，暂时没有做平台的打算。2013年，丁磊表示网易手游的研发工作比预期的容易，网易不仅要做手游开发商，还打算利用现有移动端产品建立的用户基础和优势推出手机游戏平台产品，希望在手游领域长期发展。
（2）游戏核心人物相继离职，丁磊布局手游
端游行业增速放缓，页游市场几无收获，同期腾讯游戏市场份额不断提升，面对外部环境的变化，网易游戏核心人物COO詹钟辉（叮当）于2011年5月离职创立简悦科技，后续有多位高管及员工相继离职后加入简悦科技，同样地简悦科技的第一款产品依然是端游，并没有切入手游领域。
图10：网易游戏离职高管名单
资料来源：聚桐分析整理
在游戏核心人物离职之后，网易游戏产量突飞猛进，几乎每一个热门的细分网游领域都有产品跟进。《倩女幽魂》是网易历史上第一款由丁磊直接指挥开发的游戏，在端游及手游领域都取得重大成功。丁磊在这一阶段对手游的重视，在游戏团队研发人数和研发经费上得以体现。正是2013、2014年深度和广度的布局，才迎来了2015、2016年网易在手游市场上的集中爆发。
2013年，网易成立《梦幻西游》手游团队。2014年，社会招聘员工超过1200人，超过过去五年社招人数总和。成立50个手游团队，同时启动70个手游项目研发，每个项目2000万预算。
图11：网易游戏员工人数
资料来源：公司年报
大规模招聘以及组建手游团队的前期研发投入，使得网易在2014年的研发费用率达到历史高位10.6%。
图12：网易整体研发费用率走势
资料来源：公司年报
3 第三阶段（2015-2016）：初试手游无果，经典IP酝酿多年终爆发
国内手游市场从12年开始萌芽，13年爆发，14年进入混战，15-16年演变成大厂割据，小厂夹缝求生，而网易的手游产品11年-14年零星上线，未见成绩，15年随着经典IP《梦幻西游》及《大话西游》手游上线，再次收获市场，带动游戏收入爆发式增长，15年同比增长76%，16H1同比增长79%。此阶段游戏收入增长的最主要逻辑是端游IP手游化和手游市场规模高速增长。
图13：网易游戏收入增长率
数据来源：公司年报
游戏收入结构方面，手游收入占比从14年Q2的3%增加至16年Q1的63%，增长动力完全由手游业务贡献，16年Q1的收入增长中，手游贡献了102.4%（即端游收入负增长）。
图14：网易游戏收入结构
资源来源：网易业绩发布会
3.1 端游IP手游化，网易多款经典IP改编手游
真正帮助网易建立在手游市场地位的是几款经典IP改编的手游，13年底，网易成立了《梦幻西游》手游团队，耗时一年半打造的经典端游IP《梦幻西游》手游于15年Q2上线，带动15年Q3收入同比增长112%，环比35.4%，并陆续上线《大话西游》，《天下》，《倩女幽魂》等端游IP改编的手游，上线后均获得高流水收入。
图15：网易游戏收入（万人民币）
资料来源：公司财报
网易游戏经过十数年的发展，在端游方面积累了多款经典IP，包括《梦幻西游》，《大话西游》，《天下》，《倩女幽魂》等，09年的数据显示网易端游的PCU数据分别为：《梦幻西游》（256万）、《大话西游2》（86.1万）、《大话西游3》（22.8万）、《大话西游外传》（13.8万）以及《天下2》（16.6万）。09年8月，这五款游戏的PCU总计达到了382万，属于同期行业里最高水平。
图16：网易旗下六大经典端游IP
资料来源：聚桐分析整理
端游的高PCU属性也延续到《梦幻西游》手游上，2015年3月《梦幻西游》手游上线后两天，PCU（最高同步在线人数）突破100万，5月20日PCU突破200万（手游行业的最新高度），同时也继承了端游的吸金能力。
图17：网易手游月份流水数据（亿人民币）
资料来源：聚桐分析估算
图18：《梦幻西游》手游连续17月占领IOS畅销榜第一
资料来源：AppAnnie
3.2 非IP手游《阴阳师》成为现象级产品，充分反映网易研发及运营能力
《阴阳师》是网易2014年70个手游立项之一，历经两年时间打造，于2016年6月启动内测，同时在二次元圈子里传播，利用微博KOL进一步扩散影响力，9月初《阴阳师》全平台公测，此前的三个月时间里《阴阳师》已经渗透到同人画师圈，COS圈，对应玩家圈，并且打通了一部分的漫展相关资源。游戏本身的画面，声优，玩法也吸引了众多非二次元用户及女性用户，国庆假期前一系列社交媒体的运作，成功普及“SSR”，“欧非”，“丁磊抽卡”等概念。10月2日，《阴阳师》登上IOS畅销榜第一位。《阴阳师》的成功充分反映了网易的研发实力和运营能力。
图19：《阴阳师》手游事件图
资料来源：聚桐分析整理
《阴阳师》9月18日DAU破200万，9月29日DAU破400万，10月24日DAU破1000万。
图20：百度搜索指数最高超到17万
资料来源：百度指数
图21：微博#阴阳师手游#话题的阅读量已经达到14.5亿次
资料来源：新浪微博
图22：网易阴阳师官方微博粉丝数达43万
资料来源：新浪微博
图23：贴吧关注量达到63.8万，帖子数超过500万。
资料来源：百度贴吧
另一个反映网易运营能力提升的案例是随着电视剧《微微一笑》的播出，《倩女幽魂》手游的下载量及IOS畅销榜排名都显著提升。
图24：《倩女幽魂》手游排名
资料来源：AppAnnie，聚桐分析
3.3 从“项目研发型”公司到游戏平台的转变
网易手游产品的生命周期及爆款的持续性问题一直是大家关心重点，关于一款手游能否在国内市场大卖有很多的不确性，也不存在一套100%可以奉行的成功策略，很多时候连游戏制作组本身对游戏的火爆程度也是始料未及的，对于网易这类型大型游戏厂商，已经拥有了品牌优势，资金优势，研发实力，运营能力逐年提升，媒体资源积累，也有网易云音乐等高月活产品交叉营销和过往十数年庞大用户群体，平台型策略是最适合游戏业务可持续发展的策略。
图25：网易2016游戏类别
资料来源：网易，聚桐分析整理
在国内PC游戏市场放缓的背景下，最新的电话会议上公司表示仍会每年推出至少一款PC端游戏，手游方面则利用现有移动端产品建立的用户基础和优势，在内部自研的基础上，积极引进海外成功产品（如《我的世界》，韩国的《Raven》和《Hit》），并坚持精品化策略及进入更多类型游戏的细分领域，同时公司也在积极研发VR和AR游戏。
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